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鋼鐵行業：景氣不在　底部難言

作者：鋼結構網    
時間：2009-12-23 10:03:41 [收藏]


    　　鋼鐵行業：景氣不在 底部難言 估值有下行空間 薦6股

    　　一、行業增長拐點顯現

    　　在我國宏觀經濟增速放緩的預期下，我國粗鋼產量將結束自2002年以來保持的兩位數增長態勢。我們預測，2008年國內粗鋼產量將達到5.1億噸，同比增長4.11%，這一產量將成為我國粗鋼產量的階段性高峰值。從2009年開始，國內粗鋼產量將呈現負增長，預計持續到2010年。鋼材出口量預計將維持在鋼產量的15%左右。如果提高出口退稅率的話，我們將及時調整對鋼材進出口量的預測。

    　　受此影響，我們預計行業利潤拐點也將形成。我們預測，2008行業全年平均的ROE將下降至15%。鋼鐵企業受高成本和鋼材價格下滑的雙重擠壓，利潤大幅下降，凈利率預計從07年的5.8%下降至08年的4.55%，09年還將下降至3.7%。

    　　二、鋼價見頂宣告景氣周期結束

    　　今年7月后，我國鋼材價格指數歷時9個月的漲勢不再持續；8月份價格開始走平，進入9月后價格不斷下跌，10月份跌勢出現加速，目前鋼材價格已經回落至07年底的水平。至此，明確的價格頂部信號已顯現，宣告了鋼鐵行業這輪景氣周期的結束。

    　　2008上半年鋼材價格在生產成本上升的推動下累計漲幅達到30%。但是進入10月以來，鋼材價格出現暴跌，較9月底跌幅超過20%。我們認為鋼材價格未來2-3年的頂部已經形成，預計2009年鋼材價格將在低位徘徊，年均價格較2008同比下降23%。

    　　鋼材需求最大的下游行業是建筑業，其中房地產業及房屋建設占鋼材需求的50%，其次是機械行業，占鋼材需求的15%，汽車、造船、家電、石油、鐵路、集裝箱等行業合計占13%左右。這些行業都出現不同程度的減速跡象，導致未來我國鋼材需求下降。

    　　（一）建筑鋼材價格跌幅最大

    　　螺紋鋼和線材是主要的建筑鋼材，截至2008年10月7日，HRB335 12MM型螺紋鋼價格累計下跌1150元/噸，最大跌幅為19.7%；直徑6.5MM的普線累計下跌了1440元，最大跌幅為24.4%。

    　　2007年建筑業增長的動力主要來自于房地產。進入2008年后，房地產中商品房的銷售狀況越來越糟，銷售面積和銷售額均出現負增長，施工面積和新開工面積累計增速持續下滑，當月增速也一度出現負增長。受此影響，我們預計建筑用鋼需求增速回落，09年增速還將繼續大幅回落。因此，在建筑用鋼材價格屢創新高之后，緩慢的需求增長難以支撐如此高的鋼價。

    　　（二）機械行業用鋼分析

    　　據機械工業聯合會數據，1－7月，全國機械工業累計銷售產值為5.01萬億元，同比增長29.46%，增速環比回落0.94個百分點；前7個月全國機械工業累計出口交貨值為0.76萬億元，占同期銷售產值的15.16%，同比增長22.7%，增速環比回落0.71個百分點，全年出口增速預計為20%左右。

    　　整體來看，機械行業7月份內外需求增速雙雙回落。1－7月份，11個子行業中銷售產值增速最快的仍是工程機械，同比增長45.88%，此外機械基礎件、重礦機械和機床工具同比增速也都在35%以上；而增速最低的是文化辦公設備，同比增長6.04%，其次是儀器儀表，同比增長23.75%。

    　　7月份，工程機械和重礦機械銷售產值增速環比分別上升1.27個百分點和3.55個百分點，這與7月份投資增速環比上升是一致的。隨著國內樓市低迷，未來房地產投資增速必將回落，因此工程機械和重礦機械整體仍將呈回落趨勢。

    　　（三）汽車行業用鋼分析

    　　7月、8月均為汽車市場的銷售淡季，為此，多數企業適度調低了生產計劃。受此影響，7月汽車產銷環比呈現明顯下降，其中商用車降幅更為顯著。1~7月，汽車產銷同比均超過16%，增幅較上半年略有回落。

    　　7月，汽車生產73.20萬輛，環比下降12.57%，同比增長11.13%；銷售66.58萬輛，環比下降20.43%，同比增長3.88%。在汽車主要品種中，乘用車產銷54.23萬輛和48.82萬輛，環比下降10.80%和17.02%，同比增長13.71%和6.79%；商用車產銷18.97萬輛和17.76萬輛，環比下降17.25%和28.50%，與上年同期相比，產量增長4.36%，銷量下降3.35%。

    　　1~7月，汽車產銷593.21萬輛和584.90萬輛，同比增長16.00%和16.66%。乘用車產銷419.69萬輛和409.93萬輛，同比增長15.71%和15.79%；商用車產銷173.52萬輛和174.97萬輛，同比增長16.69%和18.76%。

    　　（四）家電行業用鋼分析

    　　7月份我國家電產量繼續低迷，除洗衣機外，其他大家電依然保持負增長態勢，不過下降幅度有所收窄。7月洗衣機產量為296萬臺，較上月增加24萬臺，同比增長27%，增幅回升12個百分點；1-7月累計生產2215.6萬臺，同比增長19.2%；7月份電冰箱、空調器及冷柜分別生產436萬臺、688萬臺和88萬臺，分別比去年同期下降14.3%、7.7%和12.8%，與6月相比，除電冰箱產量有所增加外，空調和冷柜產量均有較為明顯的下降。
    三、利潤下降，仍有估值壓力。

    　　由于減產和鋼價的下跌導致鋼企銷售收入大幅下降，成本的高位鎖定又導致毛利率和EBITDA Margin的下降，以致利潤率大幅下降。利潤下降最終導致ROE下降，通過REP的比值對PB形成估值壓力。目前，多數上市公司按08年指標計算的REP值幾乎都小于1，處于低估情況，符合目前的悲觀預期。隨著未來ROE的惡化，PB的估值水平將繼續被下拉。

    　　我們預計鋼鐵股08年EBITDA較前期預測下降30%。據此我們的結論是：在原有預測水平的基礎上，鋼鐵股的PE將從目前的9倍下降至6倍，PB將從1.2倍下降至0.9倍，EV/EBITDA將從6.3倍下降至5倍。

    　　四、細分行業中的投資機會

    　　雖然鋼鐵行業未來預期悲觀，但是在細分行業中仍有投資機會。我們看好電力設備行業前景，看好石油管道對鋼材需求的拉動作用，看好鐵路建設的未來發展。因此，我們認為電工鋼（硅鋼）、石油管道用鋼、鐵路建設用鋼的需求仍然會強勁增長，相關公司會受益。看好的公司有：武鋼股份（600005.SH）、寶鋼股份（600019.SH）、鞍鋼股份（000898.SZ）、馬鋼股份（600808.SH）、華菱管線（000932.SZ）、攀鋼鋼釩（000629.SZ）等。

    　　（一）硅鋼（電工鋼）

    　　電力設備行業仍處在景氣周期，大大刺激了我國硅鋼的需求，其需求量大體上與發電量成正比。我國發電裝機容量2000年為3.1932億kW，規劃到2010年為5.9億kW，年均增長率為6.5％，到2020年將達到9.6億kW。從2010年到2020年的年均增長率為4.6％。我國電網設備嚴重老化，對農村、城市電網需進行改造，需要大量高質量的變壓器，為此，我國硅鋼需求量將持續增加。按我國電力發展規劃預測，到2010年我國硅鋼消費量在580萬噸左右，其中取向硅鋼為88萬噸。

    　　目前，我國高牌號無取向硅鋼和取向硅鋼仍有賴于進口，主要進口國集中在日本、韓國、俄羅斯等國家，其中日本進口量占總進口量的40%。2008年1-8月我國硅鋼累計進口量為72.25萬噸。

    　　重點公司：武鋼股份（600005.SH）

    　　國內硅鋼的主要生產企業是武鋼、寶鋼、鞍鋼，三家產量之和占國內硅鋼產量的70%以上，其中能生產取向硅鋼的只有武鋼和寶鋼，但是能生產高磁感取向硅鋼（HiB）僅為武鋼。

    　　HiB硅鋼廣泛用于大型變壓器制造，其軋制難度是一般取向硅鋼的5到6倍，因此被稱為極品硅鋼，國內一直都是靠進口，其生產技術長期受制于人。武鋼HiB硅鋼生產2007年創歷史新高，年產量過2萬噸，為促進民族產業鏈升級、提升公司市場競爭能力奠定了堅實基礎。預計武鋼08年取向硅鋼產量為31 萬噸，其中HiB 鋼5 萬噸。預計2008年國內硅鋼產量將達到400萬噸，進口量120萬噸。

    　　（二）石油管道用鋼

    　　自2004年西氣東輸一線建成投產后，西氣東輸二線的建設序幕即將拉開。西氣東輸二線工程是國家“十一五”重大項目，將于2012年底全線貫通。根據中石油8月27日發布的消息，西氣東輸二期工程干線全長4859公里，加上若干條支線，管道總長度超過7000公里。這條管線連接中亞天然氣管線后，總長度近1萬公里，一旦建成將是全球最長、輸氣量最大的一個天然氣工程。該管道以油氣資源豐富的新疆維吾爾自治區為起點，終點則在廣東省廣州市，年供氣能力預計為300億立方米。

    　　管線鋼主要用于加工制造油氣管線。油氣管網是連接資源區和市場區的最便捷、最安全的通道，它的快速建設不僅將緩解我國鐵路運輸的壓力，而且有利于保障油氣市場的安全供應，有利于提高我國的能源安全保障程度和能力。

    　　西氣東輸二線管道采用 X80 級管線鋼，與西氣東輸一線采用的 X70 級管線鋼相比，其強度增加了 14% ，投資可降低 10% ，節約鋼材 14% 以上，從而使這條舉世矚目的天然氣管道工程成為中國石油履行社會責任的節約工程、高效工程和責任工程。西二線在管線口徑、設計壓力、輸送距離、鋼材等級等技術指標方面，均填補國內外相關技術領域的空白。作為國家“十一五”規劃的重點工程，西二線是世界上線路最長、壓力最大、口徑最大和鋼級最高的一條輸氣管道，這給我國鋼鐵、制管工業的發展帶來了新機遇。

    　　據測算，西氣東輸二線將耗資人民幣800億元，工程總體需要鋼材3675萬噸，成為拉動鋼材需求的另一個增長點。

    　　隨著國內冶金技術裝備水平的提高，我國能生產管線鋼板卷的企業逐漸增多，重點鋼鐵企業大多都能夠生產X70及以上級別的管線鋼，寶鋼已能生產X120級別的鋼板。
    寶鋼管線鋼開發生產發展很快，無論是數量還是品種質量，在國內市場都占絕對優勢。2004年寶鋼生產管線鋼35萬噸，占國內消費的38％；2005年產量為53萬噸，國內市場占有率為30％；2006寶鋼生產管線鋼44萬噸，國內市場占有率為20％。2007年寶鋼管線鋼產銷大幅增長，全年銷售量達到了92.5萬噸。寶鋼經過十多年管線鋼的開發和生產，已較好地掌握了高強度高韌性管線鋼板卷的微合金化成分設計、冶金工藝控制、生產質量保證等關鍵技術。通過不斷的優化、調整，已逐漸形成寶鋼X52、X65、X70系列管線鋼的成分、工藝體系和生產質量控制技術，實現了產品的更新換代。產品滿足了國內外市場需求，質量穩定，先后在我國西氣東輸工程、印度輸油管線、土耳其輸氣管線等一系列國內外重大長輸管線工程中得到成功的應用。2001年8月至2002年5月，寶鋼已為西氣東輸管線工程提供了15萬噸14.6mm厚的針狀鐵素體X70管線鋼板卷，用其制造的Ф1016mm×14.6mm焊管已應用于西氣東輸管線工程。寶鋼2005年8月開始為國內自行設計、制造、施工的廣東番禺～惠州天然氣開發項目鋪設的26.2km海底管線提供了7萬噸的管線鋼。這是寶鋼參與海底管線建設的第一個項目。廣東番禺～惠州天然氣開發項目為國家重點工程，是目前國內海底水域最深、距離最長的輸氣管線，該項目設計天然氣年產量約16億立方米，海底管線總長度約364km。

    　　（三）鐵路用鋼

    　　鐵路建設的用鋼量很大，除鐵路線上用鋼及軌枕用鋼外，還包括基建用鋼、橋梁用鋼，以及其它鐵路建設所用的鋼材，如車輪鋼、螺紋鋼、線材等建筑鋼材，鋼軌及配件，H型鋼、工字鋼及各種尺寸的橋梁板，高強度螺栓、預應力鋼絲等。武廣鐵路客運專線僅2006年就消耗圓鋼和帶肋鋼筋72萬噸

    　　根據《鐵路“十一五”規劃》，“十一五”期間，新建線路17000公里，其中客運專線7000公里，建設既有線復線8000公里，也有線電氣化改造15000公里。到2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上。整個“十一五”期間，全國鐵路續建和新建項目將達到230多個，投資規模近12500億元，是前面五年累計投資的4倍多。

    　　近期，為了順應鐵路建設的新需求，國務院批復的鐵路投資額已經達到2萬億元，其中在建項目的投資規模超過了1.2萬億。提出將鐵路營運里程從2010年的9萬公里提高到10萬公里，其中2010年前新建客運專線7000公里，2020年前建成12000公里客運專線，實現主干線的客貨分離。

    　　目前，重軌生產主要集中在：包鋼、攀鋼和鞍鋼，3月，中國首條百米長定尺在線熱處理鋼軌生產線在攀鋼建成投產。4月，攀鋼獨家中標京津城際鐵路百米鋼軌。

    　　火車輪生產主要集中在馬鋼，今年4月，由馬鋼車輪公司試制40噸軸重車輪已裝上澳大利亞FMG公司訂制的載重160噸礦石敞車。11月，馬鋼與鐵道部簽訂在HDSA貨車輪的合同。

    　　車身用鋼主要集中于太鋼，中國的“和諧號”動車組，其車體用不銹鋼采用了太鋼生產的軌道車輛專用不銹鋼EN1.4318、1.4301建造。

    　　重點公司：攀鋼鋼釩（000629.SZ）

    　　攀鋼作為中國最大的鐵路用鋼生產基地，重軌是其“拳頭”產品。目前攀鋼的重軌產量占國內鋼軌產量的30%，特別是其生產的含釩重軌，因含釩而具有強度較高、耐磨損、使用壽命長等良好性能，在國內市場上具有強大的優勢，國內市場占有率達到35%。

    　　在技術上， 攀鋼是國內惟一擁有在線余熱淬火鋼軌生產技術的廠商，在線熱處理技術世界領先。高速鐵路鋼軌技術填補了國內空白，我國由此跨入了世界上僅有的幾個能夠生產高速鐵路鋼軌的國家行列。攀鋼是國內第一家、 世界第三家能夠按國際上最嚴格的標準， 生產出高強度100米長尺高速鐵軌企業，重軌質量可滿足時速300公里以上高速軌的要求。在高端產品方面，高速鐵路用鋼軌和在線余熱淬火軌的國內占有率分別達到60%和100%。

    　　預計資產整合完成后， 攀鋼更將顯現其重軌產品優勢。通過產業鏈的整合，重軌產品的競爭力和市場占有率將進一步加強。面對鐵路建設發展的巨大機遇，攀鋼將發揮其自身的資源和技術優勢，繼續鞏固其重軌市場的龍頭地位，分享鐵路建設的盛宴。

    　　五、重要事件與市場催化劑

    　　我們預計，對行業股價表現的重要性事件包括以下：

    　　鋼材價格觸底反彈走勢，將成為刺激鋼鐵板塊股價的利好；

    　　鐵礦石、焦煤等原材料價格的下跌，將有利于企業降低成本；

    　　? 提高鋼材出口退稅，刺激出口，有利于減輕企業庫存壓力；

    　　貸款利率的下調有利于減輕企業的債務成本；

    　　國內區域性重組，將對并購公司的價值重新評估。

    　　六、主要風險因素

    　　1、金融危機導致需求不斷惡化的風險

    　　2008年美國次貸危機引起的金融風暴正在對全球的實體經濟產生越來越大的影響，這將對我國的機械、汽車、家電、集裝箱等行業的出口產生較大影響，會直接影響到這些行業的投資增速，進而影響到它們對鋼鐵的需求。

    　　2、國際鐵礦石下跌導致存貨跌價的風險

    　　我國是進口鐵礦石的大國，由于鐵礦石價格連續4年大幅上漲，所以我國多數大型企業都會囤積大量的鐵礦石。由于鋼鐵行業下游需求不振，鋼材價格的下跌，導致鋼鐵的減產，從而影響到對鐵礦石的需求。因此，鐵礦石的價格未來的走勢也將下跌，這將給鋼鐵企業原有的鐵礦石造成跌價損失。

    　　3、過分依賴單一下游行業帶來的風險

    　　我國鋼鐵的規模和技術差距較大，很多規模較小的企業對某些下游行業的依賴度偏高，例如主要生產建筑用鋼類的企業對房地產、建筑行業就存在過度依賴的現象，因此由于單一下游行業的不景氣，必然會給這些帶來較大的經營性風險。

    　　4、債務風險

    　　鋼鐵企業的負債率較高，通常在60%以上。因此，一旦需求不旺，鋼鐵企業的流動資金就會出現困難，以至于影響鋼鐵企業的正常經營。
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