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國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會軟科學研究課題結題報告

　　一、選題背景

　　由美國次貸危機引發(fā)的金融危機在過去的兩年內深刻地影響了全球的經(jīng)濟、政治格局。在危機中，一方面中央企業(yè)經(jīng)受了“環(huán)球同此涼熱”的嚴峻考驗，另一方面又展現(xiàn)了“風景這邊獨好”的風采。在金融危機陰影逐漸退卻之際，本研究報告以金融危機對于中央企業(yè)的影響以及中央企業(yè)的應對策略為選題，力圖通過對中央企業(yè)這一群體的透視與分析，探索金融危機影響我國經(jīng)濟的原因和危害的烈度，總結中央企業(yè)諸般應對危機措施的得失，并提出進一步推進企業(yè)改革與發(fā)展的建議。

　　 (一)危機歷程

　　 金融危機是經(jīng)濟周期的孿生兄弟，與市場經(jīng)濟如影隨形。自1618年羅馬帝國貨幣危機以來，金融危機大約每10年就會爆發(fā)一次，只是每次危機影響的廣度和深度不同.但是，各次危機經(jīng)歷的階段卻是大致相似的，均包含了危機形成、潛伏、苗頭初現(xiàn)、加深、爆發(fā)、干預介入和得到遏制這些環(huán)節(jié)。本次危機強度和廣度是罕見的，但其經(jīng)歷的階段卻與絕大多數(shù)危機相似，可以歸結如下：

　　 危機形成期（2000－2003年）：2000年美國高科技泡沫破滅后，美國為刺激經(jīng)濟采取的低息政策和房貸政策為今日危機的形成埋下了隱患。在此后的經(jīng)濟發(fā)展中，上述政策在促進經(jīng)濟繁榮的同時，也逐漸積累了危機產(chǎn)生的各種條件。

　　 危機潛伏期（2004－2006年）：自2004年起，為了遏制日益嚴重的通貨膨脹，美聯(lián)儲開始加息。一系列加息活動使得利率從2003年的1%（50年來的最低值）上調至5.25%。同期，房價調頭下行。房價每季增長率從2006年第三季開始為負。房市泡沫開始破裂，大量房貸斷供和喪失抵押贖回權，造成按揭抵押房貸的證券化（再證券化）產(chǎn)品的價格大跌。

　　 危機顯現(xiàn)并逐漸加深期（2007－2008年6月）：金融機構因房貸證券化產(chǎn)品價格下跌而造成資產(chǎn)減值，引發(fā)金融機構資金周轉困難。2007年4月2日，美國第二大抵押貸款公司——新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護，次貸危機浮出水面。接下來的半年，受次貸壞帳影響，華爾街頂級金融機構貝爾斯登、美林證券、花旗等紛紛公布嚴重虧損財報。隨后，金融資產(chǎn)價格縮水程度因金融機構普遍的高杠桿率而加劇，因普遍的交叉持有而蔓延。

　　 危機爆發(fā)期（2008年7月—10月）：危機從投行蔓延到銀行業(yè)和保險業(yè)，到2008年7月間，眾多商業(yè)銀行和保險公司（包括美國最大的保險公司AIG）陷入困境，次貸危機逐漸向金融危機演變。9月15日，美國第三大投行美林證券被美國銀行收購，第四大投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，金融危機全面爆發(fā)。

　　 外部干預介入（2008年10月至今）：9月16日，美聯(lián)儲向AIG緊急注資850億美元。21日，美聯(lián)儲宣布批準高盛和摩根士丹利轉成銀行控股公司。至此，美國五大投行全部倒臺。10月初，美國參眾兩院批準布什政府的7000億美元救市計劃。此前，英、法、比、荷各國政府紛紛以各種形式——接管、注資、國有化、提供擔保——等形式救助陷于困境的各大銀行。10月13日全球主要經(jīng)濟強國宣布“無限額”向金融部門注資，階段性地穩(wěn)定了金融市場的災難性下跌。圖1.1示意了危機的過程：
 

圖1.1

　　 （二）金融危機影響全球

　　本次金融危機的一個顯著特征是發(fā)軔于金融領域，殃及于實體經(jīng)濟。現(xiàn)代實體經(jīng)濟高度依賴于金融經(jīng)濟，當金融經(jīng)濟出現(xiàn)系統(tǒng)風險，實體經(jīng)濟就會因信貸緊縮得不到融資陷入困境，極端情形下就會開始破產(chǎn)倒閉，從而全社會失業(yè)率明顯上升。全社會預期可能因此改變，居民壓縮消費、各個市場均開始萎縮，金融危機演化為經(jīng)濟危機。

　　早在2008年2月，金融危機對實體經(jīng)濟的影響就已經(jīng)顯現(xiàn)。當月美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，房屋消費指數(shù)、非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)、零售業(yè)指數(shù)均已惡化數(shù)月。但當時人們對金融危機的威力認識不足，依然希望危機限于虛擬經(jīng)濟范疇。2008年下半年金融危機全面爆發(fā)，對實體經(jīng)濟的影響也迅速呈現(xiàn)。美國GDP三季度出現(xiàn)負增長，增幅-0.5%；四季度負增長6.35；2009年一季度負增長6.1%。美國失業(yè)率從2007年4月的4.5%一路攀升至2008年7月的5.7%，7月以后，失業(yè)率更是一路飆升，至2009年10月已達10.2%。國內消費方面，美國在2008年第三季度消費開支下降3.7%，為17年來的首度下滑。

　　本次金融危機另一個顯著的特征是影響的全球性。經(jīng)濟全球化與美國在國際金融體系中的霸主地位強化了這一點。美國危機通過影響全球金融系統(tǒng)和國際貿(mào)易體系深刻地影響了全球經(jīng)濟。無論是發(fā)達經(jīng)濟體如歐盟、日本，還是新興經(jīng)濟體如印度、韓國、拉美等均不得幸免。我國經(jīng)濟同樣受危機影響，這在后文的分析中可見一斑。

　　金融危機還深刻地影響了國際政治的格局。應對危機需要各經(jīng)濟體的合作，新興經(jīng)濟體的聲音開始受到關注。20國峰會成為新興經(jīng)濟體參與國際經(jīng)濟規(guī)則協(xié)商的重要舞臺。

　　本次金融危機還引發(fā)了對原有經(jīng)濟模式的深刻反思。市場新自由主義的信念受到挑戰(zhàn)，人們對虛擬經(jīng)濟、信托責任、自由市場的界限、健康的經(jīng)濟增長方式有了新的認識。

　　在此背景下，總結金融危機對我國實體經(jīng)濟的核心部分——中央企業(yè)的影響，反思中央企業(yè)在危機中的作為，探尋我國中央企業(yè)的健康的、可持續(xù)的改革方向和發(fā)展方式，就顯得尤為重要。

　　二、金融危機對我國中央企業(yè)的影響及原因

　　（一）金融危機對中央企業(yè)影響的定性分析

　　 下圖2.1.1簡要示意金融危機對企業(yè)的影響機制，即全球金融危機通過金融資產(chǎn)、凈利潤和利息支出三種渠道影響企業(yè)。
 

　　 1．直接影響途徑：金融資產(chǎn)大幅縮水

　　 金融危機期間美國股市可謂一瀉千里。2008年11月21日，道瓊斯指數(shù)跌至7449點。。同期，國內上證A股指數(shù)也從2007年12月21日的5101點高位放量下跌；2008年10月28日，上證指數(shù)達到最低點——1664.93點，下跌幅度高達67%。雖然全球金融危機并非是中國A股市場下挫的始作俑者，但是整體經(jīng)濟環(huán)境惡化和投資者的恐慌心理無疑加劇了國內股市的恐慌性殺跌。見圖2.1.2。
 

圖2.1.2

　　 不幸的是，中國的企業(yè)向來熱衷向金融市場投資。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，有超過30%的投資活動現(xiàn)金流投向權益性、債權性資產(chǎn)。以中煤能源為例，2007年其投資性現(xiàn)金流出為143億元，其中只有41%流向固定資產(chǎn)類投資。而受2007年國內資本市場賺錢效應的影響，2008年投資活動凈現(xiàn)金流出額中投向權益性、債權性資產(chǎn)的比例從2007年的30%上升至35%。擴大的投資規(guī)模和減小的邊際收益使得企業(yè)的金融資產(chǎn)巨幅縮水。

　　 2．根本性影響途徑：凈利潤及凈利潤增長率減少

　　利潤=（產(chǎn)品銷售價格—產(chǎn)品成本）×產(chǎn)品銷售量 （公式3-1）

　　根據(jù)公式3-1可知，金融危機降低企業(yè)的利潤的途徑有三：降低產(chǎn)品的銷售價格，提高企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的成本（包括原材料和各種費用）和降低產(chǎn)品的需求量。

　　（1）原料商品的價格巨幅波動

　　自2006年上半以來，由19種原料商品組成的CRB指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品基金指數(shù)，均呈前段大幅上升，自金融危機爆發(fā)以來又大幅下跌的巨幅波動狀。據(jù)彭博社資料，2008年6月底至10月間，CRB指數(shù)下跌43.09%，農(nóng)產(chǎn)品基金指數(shù)則下跌46.53%。

　　統(tǒng)計顯示，絕大多數(shù)重要原料商品的價格在新興市場國家的制造業(yè)產(chǎn)能隨美國的負債消費膨脹而擴張的帶動（及大規(guī)模的投資炒作）之下大幅上漲，隨后又追隨美國的去杠桿化引發(fā)的消費萎縮而大幅下跌。其中，銅價，2003年為1500美元/噸，2004年開始上漲，2007年底已達6695美元/噸，2008年7月創(chuàng)出8940美元/噸的最高價，但是至2008年12月，銅價已經(jīng)下跌到4000美元/噸，跌幅超過40%。鋁價近年來最高達3000美元/噸，2008年底僅1500美元/噸左右。鎳價最高曾達51800美元/噸，目前僅9000美元/噸。其他如錫、橡膠等大宗原料商品概莫能外。
　　
　　不難看出，在金融危機的沖擊面前，重要基礎原材料商品的價格波幅甚至比美元匯率指數(shù) 的波幅還要大許多。使我國企業(yè)雪上加霜的因素是，我國的經(jīng)濟增長模式至今是粗放型的，經(jīng)濟的持續(xù)增長高度依賴于國外原材料市場。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2008年，我國原油對外依存度為50%；截止2009年第三季度，該比例已上升至53%。2008年我國鐵礦石的對外依存度為35%；2009年第三季度顯示的數(shù)據(jù)為42.28%。2007年鉀鹽的對外依存度為70%；同時我國90%的鉻鐵礦和鎳礦依賴進口。重要原材料和礦產(chǎn)資源過高的對外依存度使得中國企業(yè)的生產(chǎn)成本跟隨著國際市場的價格波動起起落落。但在銷售價格方面，由于價格粘性的作用及原材料采購與產(chǎn)成品銷售之間存在的時滯，企業(yè)的銷售價格與生產(chǎn)成本是無法實現(xiàn)同步的。這兩方面因素共同作用，加大了企業(yè)經(jīng)營的不確定性風險，劇烈波動的價格行情往往會使企業(yè)無所適從。

　　（2）中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品價格波幅增大

　　原材料價格的波動直接導致了中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品價格的波幅增大。雖然目前產(chǎn)成品和中間產(chǎn)品并非國際期貨市場上交易的標的品種，但是絕大多數(shù)產(chǎn)成品和中間產(chǎn)品的國內價格與國際市場緊密相聯(lián)。即便是那些國內產(chǎn)能無法滿足國內需求的產(chǎn)品，國際價格的巨幅下挫也會迫使國內的生產(chǎn)企業(yè)降低產(chǎn)品的出廠價格。這與對外依存度的高低無關。即使是對外依存度很低的產(chǎn)品，國內外的價格差只會使得國外廠商進一步擠兌國內廠商。

　　值得注意的是，國內企業(yè)對于很多產(chǎn)品擁有的是“比較劣勢”。以鐵礦石為例，我國國內的鐵礦山以貧鐵礦為主，并且采礦的深度呈現(xiàn)日漸增加的趨勢；而澳大利亞的鐵礦山多數(shù)為露天的富鐵礦，不僅礦石的含鐵量高，也更易于開采。這些資源本身存在的差異使得我國的鐵礦石成本遠高于澳大利亞的鐵礦石成本。因此，當國際市場上鐵礦石價格巨幅下滑時，我國的鐵礦石開采企業(yè)比澳大利亞的鐵礦石開采企業(yè)先到達盈虧平衡點。這時，在殘酷的市場競爭面前，很多國內的鐵礦石開采企業(yè)不得不減產(chǎn)甚至停產(chǎn)。

　　根據(jù)統(tǒng)計，2008年至今，幾乎所有的中間產(chǎn)品和產(chǎn)成品都經(jīng)歷了一個價格頻繁劇烈波動的階段（見圖2.1.3）。同時，大多數(shù)產(chǎn)品的價格指數(shù)與國際原油價格的走勢同步，從2008年10月開始出現(xiàn)大幅下降。以鋼鐵為例，我國是世界上最大的鐵礦石進口國，同時也是最大的鋼鐵出口國。2006年10月鋼材出口價格約為667元/噸；從2007年5月開始，鋼材出口價格一直上揚，到2008年11月已經(jīng)達到1318元/噸，增長幅度約為97%。此后，鋼材出口價格一路下滑，截至2009年10月，價格已經(jīng)回落至780元/噸（見圖2.1.4）。

 

圖2.1.3

圖2.1.4

　　 但是，原材料和中間產(chǎn)品的增長率與產(chǎn)成品的增長率并非總是保持一致。當原材料和中間產(chǎn)品價格的增長率高于產(chǎn)成品價格的增長率時，企業(yè)的邊際利潤率就會減少，甚至為負值。以鋼鐵行業(yè)為例，2006年10月至2009年10月中有13個月出現(xiàn)鐵礦石進口價格增長率超過鋼材出口價格增長率的情況（見圖2.1.5）。
 

圖2.1.5

　　 （3）產(chǎn)品需求量波動劇烈

　　 一般來說，產(chǎn)品的需求量與價格反向運動。但是統(tǒng)計顯示，在一定的價格承受范圍內，當市場價格出現(xiàn)小幅上升時，需求會出現(xiàn)大幅下降；當市場價格出現(xiàn)大幅度回落時，需求的增長十分有限（見圖2.1.6、2.1.7）。因此，無論是價格上升或下降，企業(yè)都需要承擔一定的損失。在金融危機條件下，市場不確定性增加，企業(yè)受需求波動的影響也增加。
 

圖2.1.6

圖2.1.7

　　3．間接影響途徑：利息支出日益增長

　　 根據(jù)籌資活動現(xiàn)金流的分析結果可知，危機期間中央企業(yè)的籌資活動現(xiàn)金流為正。2008年第三季度，籌資活動現(xiàn)金流為正的A股市場上市中央企業(yè)達到峰值，接近62%。結合中央企業(yè)平均高于51%并且仍在持續(xù)增長的資產(chǎn)負債比率，企業(yè)的利息負擔會變得日益沉重。

　　 關于金融危機對中央企業(yè)的影響，目前已有不少定性研究。本報告以為，以定量研究的方法，能夠對該重要問題取得更為直觀和準確的認識，從而有針對性地提出防范此類危機的政策建議。本文以在A股市場上市的190家中央企業(yè)為樣本 ，通過企業(yè)公開報表收集數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)跨度為2006年至2009年第三季度，包含了金融危機前夕和整個危機過程。數(shù)據(jù)的涵蓋性、對比性和時效性俱佳，能夠反映中央企業(yè)受金融危機影響的整體狀況。

　　 （二）金融危機對中央企業(yè)影響的實證分析

　　 1．描述統(tǒng)計之一：金融危機對央企凈利潤和凈利潤增長率的影響

　　 盈利是現(xiàn)代企業(yè)首要的目標。金融危機對企業(yè)的影響，首先表現(xiàn)在利潤方面。依據(jù)本文取得的數(shù)據(jù)，從2008年至今共7個季度，僅旅游酒店、醫(yī)藥、金融和工程建筑4個行業(yè)所有企業(yè)每季度都實現(xiàn)盈利；而有色、化工、建材、鋼鐵、包裝、運輸物流、計算機、電子信息、發(fā)電、紡織服裝10個行業(yè)中50%以上的企業(yè)都曾出現(xiàn)過虧損；其中個別企業(yè)，如航天長峰、華銀電力、中衛(wèi)國脈的等甚至連續(xù)7個季度出現(xiàn)虧損。可見，中央企業(yè)利潤整體顯著受金融危機影響（見圖2.2.1）。

圖2.2.1

　　 同時，金融危機嚴重影響了中央企業(yè)的凈利潤增長率。即使是那些連續(xù)7個季度（2008年至今）實現(xiàn)盈利的企業(yè)，其保持利潤持續(xù)增長的能力也大大減弱。據(jù)統(tǒng)計，2008年至今，190家在A股市場上市的中央企業(yè)中（除去ST企業(yè)）沒有一家企業(yè)實現(xiàn)了凈利潤增長率的持續(xù)正增長。就行業(yè)平均而言，只有金融、傳媒、工程建筑、旅游酒店、醫(yī)藥、包裝印刷和煤炭7個行業(yè)連續(xù)實現(xiàn)了7個季度的正凈利潤增長率。

　　雖然本次金融危機影響了絕大多數(shù)中央企業(yè)，不同的企業(yè)和行業(yè)所受影響程度各不相同。與2008年全球經(jīng)濟“寒冬”形成鮮明對比的是，我國中央企業(yè)中除傳媒、紡織服裝、石油化工、電力和有色金屬5個行業(yè)外，其余行業(yè)均在2008年第三季度、2008年末或2009年第三季度達到了多年以來的凈利潤峰值。下圖2.2.2-2.2.6分別為汽車、電子信息、建材、醫(yī)藥、房地產(chǎn)行業(yè)在2006年初至2009年第三季度期間的凈利潤動態(tài)圖 。

圖2.2.2

圖2.2.3

圖2.2.4

圖2.2.5

圖2.2.6

　　 以上圖示表明，上述五個行業(yè)利潤增長受金融危機影響較小，它們或者一直呈持續(xù)增長態(tài)勢（汽車、建材、醫(yī)藥），或者在短暫萎縮之后強勁反彈（電子信息，房地產(chǎn)）。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要有市場的消費慣性（在我國的高儲蓄率下消費慣性尤其明顯）、政府的4萬億財政刺激計劃及一系列刺激消費需求的稅收優(yōu)惠政策的出臺。同時，在金融危機前期，“危機正效應”的存在也會導致該現(xiàn)象的產(chǎn)生。所謂“危機正效應”，是指危機條件下資產(chǎn)價格下降從而刺激需求，導致部分行業(yè)表現(xiàn)反而優(yōu)于正常時期。以汽車行業(yè)為例。在金融危機前期，由于危機傳導的滯后性，國民對于危機的反應僅停留在感官層面，而依舊向好的各種經(jīng)濟數(shù)據(jù)會麻痹人們的危機恐慌意識，使得他們視不斷下降的汽車價格為利好信號，加大對于汽車資產(chǎn)的購買。在我國汽車的價格彈性遠大于國情的背景下，不斷增加的汽車需求量彌補了由于汽車價格下降帶來的虧損，推動整個行業(yè)的凈利潤達到了峰值。
然而并非所有行業(yè)都如此幸運。中央企業(yè)中那些對外依存度較高的行業(yè)，如紡織服裝、石油化工、化工和有色金屬，其走勢緊隨世界經(jīng)濟頹勢，行情慘淡（見圖2.2.7-2.2.10）。

圖2.2.7

圖2.2.8

圖2.2.9

圖2.2.10

　　另外，電力和運輸服務行業(yè)也是受金融危機影響非常顯著的部門，原因可能是危機導致眾多出口導向型的中小企業(yè)減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，企業(yè)開工不足，商務往來減少（見圖2.2.11，2.2.12）。
 

圖2.2.11

圖2.2.12

　　2．描述統(tǒng)計之二：金融危機對央企現(xiàn)金流的影響

　　 現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的命脈。現(xiàn)金流意味著企業(yè)正常營業(yè)、支付股利、償還債務、拓展業(yè)務的能力，關系公司的生存和發(fā)展。現(xiàn)金流分為三大類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流。其中，經(jīng)營活動是指直接進行產(chǎn)品生產(chǎn)、商品銷售或勞務提供的活動，它們是企業(yè)取得凈收益的主要交易和事項。投資活動是指長期資產(chǎn)的購置和不包括現(xiàn)金等價物范圍內的投資及其處置活動。籌資活動是指企業(yè)籌集資金以從事生產(chǎn)和投資的活動，它導致企業(yè)資本及債務規(guī)模和構成發(fā)生變化。因此，在現(xiàn)代企業(yè)管理中，經(jīng)營性現(xiàn)金流反映了企業(yè)創(chuàng)造價值的能力，投資活動現(xiàn)金流反映了企業(yè)的信心，而籌資活動現(xiàn)金流可以很好的監(jiān)測企業(yè)的債務結構變動。

　　 在公司財務中，有兩種衡量企業(yè)現(xiàn)金流的方式，一種是考察企業(yè)現(xiàn)金流凈值的增長率，即企業(yè)現(xiàn)金流凈值的增長反映了企業(yè)經(jīng)營活動(或投資活動或籌資活動)的擴張；另一種方法只判斷企業(yè)現(xiàn)金流凈值的正負。以經(jīng)營性現(xiàn)金流為例，負的現(xiàn)金流凈值表明企業(yè)的主營業(yè)務出現(xiàn)了問題。第一種方法適用于市場持續(xù)向好的時期，而第二種方法更適合像金融危機這樣動蕩的環(huán)境。

　　 （1）經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

　　 統(tǒng)計顯示，2008全年，在A股市場上市的中央企業(yè)中，經(jīng)營性現(xiàn)金流為負的企業(yè)占比一直呈下降趨勢。至2008年底，該比率降至3年來的最低點，為19%。雖然，2009年第一季度，該比率回升至40%，但是根據(jù)2009年第三季度的最新數(shù)據(jù)可知，該比率已重新降到25%（見圖2.2.13）。
 

圖2.2.13

　　在所有分析的190家企業(yè)中，有58家企業(yè)連續(xù)7個季度（2008年至今）實現(xiàn)正的經(jīng)營性現(xiàn)金流。同時，從2007年至今，季度經(jīng)營性現(xiàn)金流實現(xiàn)正增長的企業(yè)個數(shù)一直維持在90個左右，即44%（見圖2.2.14）。然而，2008年190家企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降了31%，其下滑幅度遠遠超過了當年凈利潤總額的下滑幅度（13.91%）。這些看似矛盾的數(shù)據(jù)表明，在本次金融危機中，雖然中央企業(yè)在整體上仍舊保持著穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢，但是危機確實不同程度地影響了所有企業(yè)，尤其是那些原本經(jīng)營性現(xiàn)金流增長迅速的企業(yè)，它們的增長速度正在放緩。

圖2.2.14

　　 同時，通過分析可以發(fā)現(xiàn)，造成報告期內中央企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅下滑的重要原因是原材料成本支出的擴大。除了成本增加外，企業(yè)應收賬款未及時收回是造成經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張的另一個原因。未能及時收回應收款，也就成了通常所說的“紙上富貴”，不利于企業(yè)健康持續(xù)的發(fā)展。

　　（2）投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

　　投資性現(xiàn)金流是公司投資狀態(tài)的晴雨表。一般而言，如果該指標為負，表明公司投資流出大于流入，表明公司正處在上升的階段，成長可期。
根據(jù)統(tǒng)計，從2006年至今，在A股上市的中央企業(yè)中，投資性現(xiàn)金流為正的企業(yè)占比從整體上呈現(xiàn)下降的趨勢。除了2009年出現(xiàn)了小幅回升，平均季度降幅為12%(見圖2.2.15)。
 

圖2.2.15

　　這些數(shù)據(jù)表明，2006年至今，中央企業(yè)的投資力度均比較大。截至2008年底，僅有不到10%的企業(yè)其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正。即使是在2009年中期，這一比例也只有14%。

　　 因為投資性現(xiàn)金流凈額等于投資性現(xiàn)金流入額與投資性現(xiàn)金流出額之差，所以負投資性現(xiàn)金流并不直接等同于投資性流出額的增加。但是，通過進一步分析上市公司財務報表發(fā)現(xiàn)，盡管2008年全球股票市場的低迷一定程度上減少了上市公司在資本市場上的投資收益，其在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)方面的投資規(guī)模正在日益擴大也是不爭的事實。

　　 投資性流出較強的公司占比增大是部分中央企業(yè)利用全球金融危機這個最佳時機進行低成本擴容或產(chǎn)業(yè)整合的結果。這些數(shù)據(jù)還說明了金融危機并沒有損害中央企業(yè)的成長性，同時企業(yè)自身對市場依舊充滿了信心。

　　 （3）籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流

　　 籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流好比是企業(yè)的“后備部隊”。籌資現(xiàn)金流與投資現(xiàn)金流間存在著反向相關關系。統(tǒng)計顯示，與正投資活動現(xiàn)金流企業(yè)占比逐漸減小相符，正籌資活動現(xiàn)金流企業(yè)的占比正在日益增大。這一比例于2008年第三季度達到了61.19%的峰值。從2006年第一季度的36%至2009年第三季度的58.2%，季度平均增幅為1.48%（見圖2.2.16）。
 

圖2.2.16

　　 可想而知，上市公司在經(jīng)營性現(xiàn)金流小幅縮減以及投資活動現(xiàn)金流量增多的雙重影響下，出現(xiàn)明顯資金不足，導致籌資規(guī)模增加，形成了籌資性現(xiàn)金流入量增加的局面。同時，我國銀行業(yè)受金融危機影響較小，資金充裕，配合4萬億財政刺激計劃的實施，為企業(yè)籌資提供了較有利的條件。

　　一般來講，如果籌資活動的現(xiàn)金凈流入量大幅增加，說明公司現(xiàn)有的資金不能滿足經(jīng)營的需要，或者公司又獲得了新的市場機會，需要從公司外部大量籌集資金，表明該公司在擴大其經(jīng)營規(guī)模；如果籌資活動的現(xiàn)金流出量大幅增加，則說明大量的現(xiàn)金流出公司，該公司的規(guī)模正在收縮。正籌資活動企業(yè)占比增加表明中央企業(yè)在金融危機中仍在擴大企業(yè)規(guī)模；而這與投資活動的現(xiàn)金流預示的結果相互印證。

　　 3．描述統(tǒng)計之三：央企行業(yè)財務核心競爭力分析

　　以上兩部分描述統(tǒng)計的結果似乎是相互矛盾的。凈利潤和凈利潤增長率分析告訴我們，金融危機直接削弱了企業(yè)的盈利能力，致使24個行業(yè)中僅4個行業(yè)持續(xù)實現(xiàn)盈利。同時，對于經(jīng)營活動現(xiàn)金流、投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流的分析又表明中央企業(yè)在金融危機中茁壯成長。當然，也存在一種可能性，就是危機暫時性地影響了中央企業(yè)的利潤，卻為央企提供了實力擴張的機遇。本節(jié)引入財務競爭力綜合評價分析方法深入考察中央企業(yè)在危機時代表現(xiàn)出來的核心競爭力，挖掘金融危機對中央企業(yè)影響質的方面。

　　 (1)財務競爭力綜合評價方法的引入

　　早在20世紀初，亞歷山大•沃爾在《信用晴雨表研究》和《財務報表比率分析》中提出了信用能力指數(shù)的概念。他把若干個財務比率用線性關系結合起來，以評價企業(yè)的信用水平，即“沃爾評分法”。

　　現(xiàn)代社會與沃爾所在的時代相比，已有很大變化。后人在沃爾評分法的基礎上演化出了多種綜合財務評價方法，其中比較著名的是杜邦的財務分析體系。

　　雖然各種綜合財務評價方法有其自己的評價和計算體系，但是它們在本質上有共通之處。即與直觀分析不同，所有的綜合財務評價方法都需要按照一套既定的計算公式計算出每個公司或行業(yè)的財務競爭力，以便于比較；同時他們不單一考察企業(yè)的財務狀況，而是綜合考量企業(yè)的盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力，能夠比較全面企業(yè)的經(jīng)營狀況和成長潛力。
本文參照中國注冊會計師協(xié)會出版的《財務成本管理》提出的綜合評價標準計算央企的財務競爭力指數(shù)。

　　　　　　　　　下表2-1是綜合評分的標準分配和計算方法簡圖。

 

　　 其中，標準比率以所有行業(yè)的平均值為基礎；每分比率的差=1%【（行業(yè)最高-行業(yè)平均）】÷（最高評分-行業(yè)平均）】；最后的得分即為該行業(yè)的財務競爭力指數(shù)。

　　 (2)財務指標分述

　　在對中央企業(yè)用綜合評價方法計算其財務競爭力指數(shù)前，我們需要對各個財務指標分別進行分析，以便于全方位考察企業(yè)的財務競爭能力。

　　 Ⅰ.盈利能力指標

　　盈利能力指標包括銷售凈利率和總資產(chǎn)凈利率。

　　銷售凈利率反映每一元銷售收入帶來的凈利潤的多少，表示銷售收入的收益水平；通過分析銷售凈利率的升降變動，可以促使企業(yè)在擴大銷售的同時，注意改進經(jīng)營管理，提高盈利水平。

　　統(tǒng)計顯示，雖然從2006年至今我國中央企業(yè)的銷售收入規(guī)模總體呈現(xiàn)上升的趨勢，但是同期央企的銷售凈利率卻處于遞減的狀態(tài)。2009年第一季度，銷售凈利率出現(xiàn)負增長的企業(yè)占比達到了近4年來的高峰，即70%（見圖2.2.17）。
 

圖2.2.17

　　 總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)凈利潤與平均資產(chǎn)總額的百分比；該指標越高，表明資產(chǎn)的利用效率越高，說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用方面取得了良好的效果。

　　統(tǒng)計顯示，央企總資產(chǎn)利潤率為負的企業(yè)占比在2007年、2008年均有增長，平均增幅達4%（見圖2.2.18）。

圖2.2.18

　　 上述數(shù)據(jù)表明，金融危機確實降低了我國中央企業(yè)的盈利能力。分析個案可以推知，盈利能力降低的主要原因可能是主營業(yè)務收入的增長與主營業(yè)務成本的增長不同步。以中國石油為例，2008年其主營業(yè)務收入同比增長27%，但是其主營業(yè)務成本卻增長了42%，遠遠超出其主營業(yè)務收入的增長幅度。另外，由于市場需求萎靡，企業(yè)競爭日益激烈，各種費用出現(xiàn)了大幅度增長，這也降低了企業(yè)的盈利能力。

　　 Ⅱ.償債能力指標

　　償債能力指標包括資產(chǎn)負債率和流動比率。

　　資產(chǎn)負債率反映債權人提供的資本占全部資本的比例，也被稱為舉債經(jīng)營比率。

　　統(tǒng)計顯示，2008年中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率基本與2007年持平，但從2009年第一季度開始，資產(chǎn)負債率出現(xiàn)正增長的企業(yè)占比穩(wěn)步上升。截至2009年中期，約有70%的企業(yè)其資產(chǎn)負債率同比實現(xiàn)了正增長。同時，目前中央企業(yè)所在的24個行業(yè)中有12個行業(yè)其行業(yè)平均資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過50%（見圖2.2.19）。

圖2.2.19

　　 流動比率是流動資產(chǎn)除以流動負債的比值，它可以反映短期償債能力。一般認為，生產(chǎn)企業(yè)合理的最低流動比率是2。這是因為流動資產(chǎn)中變現(xiàn)能力最差的存貨金額約占流動資產(chǎn)總額的一半，剩下的流動性較大的流動資產(chǎn)至少要等于流動負債，企業(yè)的短期償債能力才會有保證。

　　統(tǒng)計顯示，很多企業(yè)的短期償債能力出現(xiàn)了小幅下降。流動比率出現(xiàn)負增長的企業(yè)占比從2007年末的48%上升至了2008年末的53%。2008年至今，所考察的190家企業(yè)中流動比率大于2的少于20%（見圖2.2.20）。

圖2.2.20

　　 Ⅲ.營運能力指標

　　營運能力指標包括存貨周轉率和應收賬款周轉率。

　　存貨周轉率是衡量和評價企業(yè)購入存貨、投入生產(chǎn)、銷售收回等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標。它是銷售成本被平均存貨所除而得到的比率。提高存貨周轉率可以提高企業(yè)的變現(xiàn)能力，而存貨周轉速度越慢則變現(xiàn)能力越差。應收賬款周轉率是年度內應收賬款轉為現(xiàn)金的平均次數(shù)。一般來說，應收賬款周轉率越高，平均收現(xiàn)期越短，說明應收賬款的收回越快。否則，企業(yè)的營運資金會過多地呆滯在應收賬款上，影響資金的正常周轉。

　　統(tǒng)計顯示，存貨周轉率負增長的企業(yè)占比和應收賬款周轉率負增長的企業(yè)占比均維持在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)。這表明在金融危機的沖擊下，中央企業(yè)的資產(chǎn)運用效果并沒有受到嚴重影響（見圖2.2.21，2.2.22）。

圖2.2.21

圖2.2.22

　　 Ⅳ.成長能力指標

　　我們通過考察企業(yè)的營業(yè)利潤增長率指標來分析企業(yè)的成長能力。營業(yè)利潤是企業(yè)利潤的主要來源。一般來說，營業(yè)利潤的年度正增長率反映了企業(yè)的盈利能力可以持續(xù)，反之，則不可持續(xù)。

　　統(tǒng)計表明，2007年第二季度至今，營業(yè)利潤負增長的企業(yè)占比呈增加態(tài)勢。截至2009年中期，約70%的企業(yè)其營業(yè)利潤出現(xiàn)了負增長，之后有所好轉。這說明中央企業(yè)的持續(xù)盈利能力與金融危機的進程是基本同步的（見圖2.2.23）。
 

圖2.2.23

　　(3)金融危機對中央企業(yè)財務核心競爭力指數(shù)的影響

　　 上述分析結果與前面的定性和定量分析的結果可以相互印證。企業(yè)財務指標分析表明，即在金融危機的沖擊下，企業(yè)的盈利能力和償債能力有所降低，但營運能力不受影響，成長能力則與危機共進退，在危機之后能自動修復。另外，企業(yè)償債能力有所降低這一點，與今年央企籌資環(huán)境寬松、籌資現(xiàn)金流增長有關。

　　 通過分析綜合評價方法計算的結果也可以得知，金融危機對中央企業(yè)的影響是暫時性的。統(tǒng)計顯示，2007年，50%的行業(yè)財務競爭力指數(shù)下降；而截止2008年底，這一比例驟升至70%左右；2009年，隨著各國一系列救市政策的出臺，企業(yè)的國內外經(jīng)營環(huán)境得到一定程度的改善，該比例隨即下降。但目前仍有15個行業(yè)其財務競爭能力呈現(xiàn)負增長（見圖2.2.24-2.2.26） 。
 

圖2.2.24

圖2.2.25

圖2.2.26

　　 統(tǒng)計顯示，2008年在A股市場上市的中央企業(yè)所在的全部24個行業(yè)中僅有7個行業(yè)其財務競爭力同比2007年出現(xiàn)了正增長（見圖2.2.27）。

圖2.2.27

　　 這7個行業(yè)中旅游酒店、醫(yī)藥、金融和工程建筑4個行業(yè)從2008年至今的7個季度每個季度都實現(xiàn)盈利。其余三個行業(yè)分別是煤炭、計算機和汽車，這三個行業(yè)在2008年都實現(xiàn)了盈利（見圖2.2.28¬-2.2.30）。

圖2.2.28

圖2.2.29

圖2.2.30

　　 由以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，中央企業(yè)在金融危機中的表現(xiàn)與其財務競爭力指數(shù)密切相關，財務競爭力指數(shù)很大程度上可以說明企業(yè)的抗風險能力。

　　（三）金融危機對中央企業(yè)影響后果的重點個案分析

　　從時間上來看，由于央企的主營業(yè)務主要集中于工業(yè)領域，金融危機對其的顯著影響出現(xiàn)在2008年下半年，特別是2008年8、9月份。具體而言，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品（包括原料產(chǎn)品）需求、產(chǎn)品價格大幅下滑，營業(yè)收入及經(jīng)營業(yè)績隨之明顯下滑，企業(yè)資金壓力驟然顯現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著提高，企業(yè)面臨的經(jīng)營風風險、生存壓力不斷增大。

　　 1．生產(chǎn)經(jīng)營面臨的壓力

　　（1）產(chǎn)品需求、產(chǎn)品價格大幅下滑

　　國際原油：受全球經(jīng)濟增長明顯放緩，石油需求大幅下降，及國際金融危機快速蔓延，大量基金紛紛撤出商品市場等因素影響。2008年，國際油價經(jīng)歷了由暴漲到暴跌的巨變。國際三種原油（WTI、布倫特、迪拜）平均價格從年初的92.83美元/桶上漲到7月中旬的142.48美元/桶、漲幅53.5%，之后一路下跌到目前的51.1美元/桶、跌幅達到64.1%（見圖2.3.1）。

圖2.3.1

　　國際石化產(chǎn)品：國際石化產(chǎn)品市場同樣呈現(xiàn)價格急劇下跌、需求大幅萎縮的走勢。主要石化產(chǎn)品價格在2008年第三季度最大跌幅已超過60%；北美地區(qū)乙烯開工率從二季度的89%下降到三季度的79%；亞洲地區(qū)乙烯裝置紛紛減產(chǎn)或停車檢修，開工率維持在70%左右；己內酰胺國際主要供應商紛紛減產(chǎn)或計劃檢修，預計減產(chǎn)30%-40%。為應對需求大幅減少，受此影響，全球石油石化能源公司紛紛收縮戰(zhàn)線、裁員以降低成本。如全球著名的化工公司巴斯夫（BASF）決定臨時關閉80家工廠，并對100家左右的工廠減產(chǎn)，涉及員工占其員工總數(shù)的1/5。

　　 國內石油和石化：國內石油和石化產(chǎn)品市場需求、價格也發(fā)生了重大的變化。成品油方面，成品油價格和需求在2008年的表現(xiàn)可用“冰火兩重天”來形容。上半年國內成品油市場供應持續(xù)偏緊，局部地區(qū)出現(xiàn)“油荒”現(xiàn)象；下半年隨著國際油價下跌，市場需求急劇下降，資源供應出現(xiàn)過剩。10月份，全國成品油消費量同比增長1.9%，比1-9月平均增幅15%下降13.1個百分點；中國石化成品油銷售量同比下降5.2%，日銷售量從6月份高峰時的最高38萬噸降到28萬噸左右。中國石化成品油總經(jīng)銷量從9月份開始出現(xiàn)下滑，在2008年底和2009年年初跌至谷底，直至2009年8月份月銷量達到1079萬噸，當年內首次實現(xiàn)同比增長。液化氣、石油焦等其它煉油產(chǎn)品也呈價跌量減走勢。石化產(chǎn)品方面，在2008年尤其是8月份出現(xiàn)需求低迷、價格大跌。如聚乙烯從6月底的近17000元/噸下跌9000多元/噸至7400元/噸左右；聚丙烯拉絲料從16000多元下跌10000多元/噸至6000元/噸左右；丁基橡膠從近6萬元/噸的高位一路走低，降至不足2萬元/噸；乙二醇從10500元/噸下跌近7000元/噸至3500元/噸；純苯從11000元/噸下跌8000元/噸至3000元/噸。

　　 值得注意的是，石油價格的升降對于位于不同產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的石油企業(yè)帶來的影響是大不相同的。石油化工行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈主要包括勘探與開采、煉油、化工、運輸銷售、工程、技術服務和機械裝備7個環(huán)節(jié)（見圖2.3.2）。

圖2.3.2

　　統(tǒng)計顯示，產(chǎn)業(yè)鏈上的各個環(huán)節(jié)其毛利率 各不相同。其中，勘探與開采環(huán)節(jié)以40.33%居首位，其次是技術服務34.79%，機械裝備34.09%，工程17.85%，化工10.6%，運輸銷售8.62%，而居于末位的煉油環(huán)節(jié)其毛利率為-1.76%。

　　 同時，自金融危機發(fā)生以來，國際原油期貨價格一直在大幅波動之中（見圖2.3.3）。作為直接受國際油價波動影響的行業(yè)，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的毛利率的波動也隨之增大，尤其是煉油環(huán)節(jié)。統(tǒng)計顯示，2008年上半年，國際原油價格一直在100美元/桶以上的高位運行，導致國內煉油企業(yè)成品油價格批零倒掛，因此，煉油環(huán)節(jié)的銷售毛利率從2007年的2.05%下降至2008年中期的-13.1%；2008年下半年，國際原油價格從150美元的高位下調至2008年底的40美元左右，這使得盈虧平衡點位于60-80美元/桶的國內煉油企業(yè)盈利能力大大增加，2008年末，毛利率達-6.75%；2009年年初至今，國際油價一直在80美元/桶以下運行，國內煉油企業(yè)保持持續(xù)盈利，煉油毛利率上升至10.75%。

圖2.3.3

圖2.3.4